我們基于行業(yè)、風(fēng)格和人口代際變遷三大視角考察泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后日本股市表現(xiàn)。從行業(yè)表現(xiàn)看，醫(yī)藥、高端制造整體跑贏，順周期板塊仍存階段性行情；從風(fēng)格上看，（中）大盤(pán)股、價(jià)值股領(lǐng)漲大市；從人口代際變遷看，“團(tuán)塊次代”和“寬松世代”進(jìn)入社會(huì)后，股市基本反映經(jīng)濟(jì)基本面和時(shí)代特點(diǎn)，除高端制造外，信息通信、批發(fā)及服務(wù)型消費(fèi)、醫(yī)藥、及部分基建板塊領(lǐng)跑大市。

【資料圖】

▍本文基于行業(yè)、風(fēng)格、人口代際三個(gè)視角考察泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后日本股票市場(chǎng)的表現(xiàn)：

▍從行業(yè)表現(xiàn)看：醫(yī)藥、高端制造整體跑贏，順周期板塊仍存階段性行情

1）醫(yī)藥、高端制造等行業(yè)跑贏大市。在33個(gè)東證行業(yè)中，1990-2002年期間累計(jì)表現(xiàn)較好的TOP4板塊為：醫(yī)藥、精密儀器、運(yùn)輸設(shè)備、電器。我們認(rèn)為上漲邏輯主要與1990年代后日本人口老齡化和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的宏觀趨勢(shì)吻合。

2）順周期板塊在經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好下存在階段性行情。1991年土地價(jià)格下跌過(guò)程中，順周期板塊并非完全沒(méi)有機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)基本面及預(yù)期轉(zhuǎn)好特別是政策的催化下，地產(chǎn)等板塊存在階段性行情（1995年及2000年）。

3）金融板塊及采礦、鋼鐵傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)跌。1990-2002年期間明顯跑輸大市的行業(yè)主要集中在銀行、證券、采礦、鋼鐵、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。我們認(rèn)為這主要與日本房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)銀行金融體系、傳統(tǒng)基建板塊的沖擊以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。

▍從風(fēng)格表現(xiàn)看：（中）大盤(pán)股、價(jià)值股領(lǐng)漲大市

1）大中小盤(pán)風(fēng)格方面：（中）大盤(pán)股在股市階段性反彈中的表現(xiàn)更好。

2）成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格方面，價(jià)值股始終領(lǐng)跑成長(zhǎng)股，這可能與經(jīng)濟(jì)步入長(zhǎng)期下行周期中價(jià)值股具備相對(duì)好的盈利和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性等因素相關(guān)。

▍從人口代際變遷表現(xiàn)看：高端制造、信息通信、醫(yī)藥和服務(wù)型消費(fèi)領(lǐng)跑大市

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本經(jīng)歷了“團(tuán)塊次代”和“寬松世代”兩個(gè)世代?！皥F(tuán)塊次代”面對(duì)嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，更追求學(xué)歷，消費(fèi)意愿下降，追求實(shí)用性；而“寬松世代”在寬松教育下增加了對(duì)生活的熱情，重視自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)持工作與生活的平衡，消費(fèi)觀念更加追求體驗(yàn)感。兩個(gè)世代對(duì)信息產(chǎn)品的接受度高。

1）“團(tuán)塊次代”步入社會(huì)后，日本股市走熊，消費(fèi)板塊景氣度回落，不過(guò)高端制造全球布局帶動(dòng)精密儀器、電器制造、運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)行情，醫(yī)藥、保險(xiǎn)板塊亦漲幅居前。就制造業(yè)而言，日本瞄準(zhǔn)第三次科技革命契機(jī)逐漸挺進(jìn)基礎(chǔ)科學(xué)前沿方向和尖端領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

2）“寬松世代”步入社會(huì)后，除高端制造外，信息通信、批發(fā)及服務(wù)型消費(fèi)、醫(yī)藥及部分基建板塊領(lǐng)跑大市。我們分析認(rèn)為，此階段“寬松世代”消費(fèi)偏好或利好服務(wù)型消費(fèi)板塊，此外日本政府增大建設(shè)投資額，或利好相關(guān)基建板塊。

（崔嶸為中信證券海外宏觀首席分析師）

文章作者

中信證券研究部

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