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本文來自：債券人，作者：張旭

這個月有5000億元MLF到期，而央行一改8月、9月縮量續作2000億元的做法，于10月17日等量操作了5000億元，略超市場的預期。其實，當前銀行體系流動性已然處于較合理充裕還略偏多的水平，DR007和1Y AAA+級CD利率分別平穩運行在1.5%和2.0%左右，前者低于2.0%的短期政策利率，后者低于2.75%的中期政策利率。

在市場利率明顯低于政策利率的背景下，央行仍充分滿足金融機構的資金需求等量操作MLF，這清晰地體現出當前央行加大穩健貨幣政策實施力度，為實體經濟提供更有力支持的政策取向。而且，今日的等量續作也消除了因MLF操作而對資金面形成擾動的可能，更有利于在當前這個關鍵時段維護貨幣、債券、資本等市場的平穩運行。

我們預計，下一階段央行會統籌安排資金供給的總量與結構，使銀行體系的短、中、長期流動性均處于合理充裕的狀態。比如說，未來三個月MLF到期量將達到2.2萬億元（注：11月、12月和明年1月分別為1萬億元、5000億元和7000億元），在一些人眼中這可能會形成所謂的“流動性缺口”，但我們認為央行較可能綜合運用多種工具向金融市場提供資金。屆時“降準+MLF縮量”的組合有可能成為一個政策選項，其可以在不形成“大水漫灌”的同時向銀行提供低成本的長期資金，增加信貸投放能力，促進降低企業融資成本。而且，在這個過程中LPR也是有可能進一步下降的。

雖然當前我們暫時無需過多擔心資金市場的波動，但更長遠地看，DR007等資金利率向OMO利率的穩健回歸很可能是大勢所趨。事實上，自從今年二季度DR007大幅走低至今，銀行體系流動性略偏多的狀態已經持續了大半年的時間。理論上講，DR007持續偏離OMO利率不可能是未來的常態，DR利率的上行只是或早或晚的問題罷了。

我們注意到，10月初至今DR007的均值為1.49%，已高于8月及9月同期的1.34%及1.46%。此外，今年9月DR007的均值較8月上行了18bp，形成了DR利率誕生以來歷年同期升幅的最大值，顯然這18bp的升幅中不單單包含了季節性因素，而且也應包含著一些貨幣政策立場方面的原因。

以上皆說明DR007向公開市場操作利率穩健回歸的進程已經啟動了，而資金利率上行的觸發因素是近期融資情況的顯著好轉以及經濟狀況的明顯回升：從融資情況看，9月份人民幣貸款同比多增約8100億元，多增的幅度較8月顯著擴大；從實體經濟看，9月份制造業采購經理指數為50.1%，比上月上升0.7個百分點，升至臨界點以上。

市場對于資金利率的預期在很大程度上決定了長債的估值，待投資者形成DR007向公開市場操作利率回歸的一致預期后，長債便容易出現一些調整。而且，當前10Y國債收益率在2.70%附近，仍處于相對較低的水平，此時更應于操作中保留一定的謹慎。

風險提示：不理性的預期引發市場快速波動。

關鍵詞： 10月的MLF為何沒有縮量 dr007 貨幣政策