原標題：債市對信貸社融為何不敏感？

面對超預期的信貸社融數據，長端利率反映平淡。其實往前看3個月，社融數據不論是強于預期，還是弱于預期，長端利率反映均不敏感，這是為何？

市場一開始交易強預期、弱現實，或者說強政策、弱數據，所以數據偏弱并不影響債市調整。年初以來，特別是春節以來，市場開始交易經濟修復的驗證以及持續性，2022年12月以來信貸社融持續走強，市場從質疑總量，到質疑結構，再到質疑可持續性，這個過程中，弱預期與強數據之間，市場偏向弱預期定價，這是信貸社融數據走強，但是債市不為所動的直接原因。

(相關資料圖)

結合更長時間的歷史觀察，十年國債與社融信貸背離時，往往可以觀察一下PPI，這個時候可能PPI的走勢和利率的相關度更高，雖然也有例外。

市場不會交易某個固定的指標，而是交易總體宏觀重心。在經濟修復階段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能確認經濟修復的狀態，才會帶來長端利率的調整。

為什么同時關注PPI？

因為PPI反映庫存周期變化方向。市場在關注經濟改善的持續性和結果，關注庫存周期修復的進一步明確信號，從同比數據觀察，金融條件在改善，但仍無法讓市場確認經濟修復的持續性，所以需要社融和PPI的雙向驗證。

3月10日（周五）超預期社融數據發布前，3月9日（周四）市場已經提前收到了一份明顯低于預期的通脹數據。與此同時，從高頻數據觀察，經濟修復的斜率容易讓人質疑。這可能就是債市對于強勁社融表現平淡的原因所在。

債市走強、權益走弱的同時，為什么商品走強？

商品強因為商品期貨關注現貨和庫存，所以對于需求當期的環比變化較為直接。近期螺紋鋼消費量回升，且庫存明顯低于季節性，反映出需求實時變化，故價格反彈。

而權益市場和債券市場，毫無疑問關注的是同比走向，這是環比的累積，更看重更廣泛的證據和中期走勢。

當然我們需要提示，2022年以來權益市場和債券市場在解讀政策信號時存在一個顯著特征，就是每逢重大事件落地，權益市場容易發生調整，而債券收益率會顯著下行。事后看，市場解讀可能未必正確。

1-2月經濟數據即將公布，從我們預測考慮，數據預計不會低于預期，同時對于即將到來的MLF續作，預計央行也很難超預期投放。

按照目前的經濟態勢評估，PPI全年估計是前低后高，拐點可能發生在4月，據此，我們認為當前債市仍然可以對比借鑒2019年，我們維持適度謹慎的觀點。

風險提示：海內外疫情擴散超預期，國內經濟增速超預期，國內外宏觀政策轉向超預期，美國中小銀行風險蔓延超預期。

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